累计投标询价对股市各市场主体的影响

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(1)对发行人与承销商的影响   
IPO累计投标询价采取市场化定价方式,使发行公司股票发行采用更理性的价格,并且将一反过去一刀切的状况, 新股发行市盈率会明显拉开差距,好公司可能会获得20倍左右的市盈率,但差的公司可能只有5-6倍。 就会由此开始一个两极分化的效应。   
新股询价将纠正原来每股收益和市盈率"失真"的状况,平均下降30%。2003年-2004年共发行股票160多只,不考虑非经常损益的影响,按照发行前总股本计算每股收益,则加权平均每股收益为0.341元,简单平均每股收益为0.471元。但是若以发行后总股本计算,则平均每股收益分别为0.245元和0.32元,下降幅度高达30%(参见表1)。   
2003-2004年间所发行股票的平均名义市盈率为17倍左右(按照发行前股本和当年利润计算),如果按照询价规定的方法计算,假设预期收益不变,则实际简单平均市盈率为26倍,加权平均市盈率为23倍,实际市盈率超出20倍的规定17%左右,新旧两种方法计算的市盈率水平差距达到30%左右。由于二级市场的市盈率均以发行后的总股本计算,计算方法的调整将减少虚增的市盈率水平达30%。   
表1 新旧两种计算方式对发行每股收益和发行市盈率的影响   
原来方法  新股询价方法   变动幅度(%)   
  每股收益(加权平均)(元)   0.341     0.245     -28.3%   
  每股收益(简单平均)(元)   0.471      0.320     -32.0%   
  市盈率(加权平均)(倍)    16.58     23.37     -29.1%   
  每股收益(简单平均)(倍)   17.69     26.51     -33.3%  
  注:根据2003-2004年上市的公司计算,共包括165家样本  
    从对具体股票的影响来看,对大盘股价格影响不大,但对小盘股价格负面影响较大。(1)从目前市场的估值水平看,中信大盘指数市盈率仅为20.8倍,若按照2004年动态市盈率计算只有15倍左右,而中信小盘指数仍高达48倍,大盘股的估值水平已经和发行市场无多大差距,小盘股仍然差距明显。(2)从投资者偏好看,此次所明确的参与询价的机构投资者风险偏好类似,持股特征均偏好于流动性强的大盘蓝筹股,这一特性容易导致机构给小盘股一个较高的流动性风险溢价,从而IPO定价偏低。(3)从公司经营风险看,大型公司的经营状况相对小型公司更容易把握,业绩的可预测性更强,易于获得一个相对合理的定价,而小型公司定价难度较大,公司独有的风险溢价高于大型公司,从而拉低IPO定价水平。这些情形都导致小盘股的一二级市场价差拉大,对二级市场价格形成一定的负面影响。   
总之,询价制对上市公司的融资起到了一个良好的规范作用, 增加了对拟上市公司和新发行股票承销商的约束,是资本市场渐进式改革的一部分 ,并且使一些小规模的公司淘汰出局,从而更符合融资社会化,生产社会化的现代经济性质。   
对于承销商来说,过去 扩容速度的加快以及二级市场的疲软是一级市场风险显著提升的主要原因。在目前国内市场发行体制下,券商发行过程中得到的股票都是被动拿到的,好的股票在市场强劲的时候不需要包销,市场不好的时候,包销比例则高得惊人。造成IPO 包销不断上升的原因,主要是相当一部分投资者中签后又放弃认购,而这种弃购行为又源于投资者对于上市公司定价的不认同。   
  对券商来说,包销占用大量的现金,这对低迷市场环境中普遍缺乏融资渠道的券商来说,无疑是雪上加霜。券商包销比例的走高,是股市过度融资的矛盾拓展到现在的必然爆发。   
  IPO 是采用市场化定价的方式,市场化价格就意味着供需是基本平衡的,那就不需要采用券商包销的方式强制性地发行股票。    
IPO 询价制将使得承销风险显著降低,给券商投行业务带来正面影响;但同时,它又将显著加剧承销商之间的竞争,大券商与小券商如何对自己进行合理定位,如何争取市场份额,将成为未来生存的关键。从国外发达市场的情况看,资源整合能力较强的券商将在合并重组的过程中不断扩大其市场份额,弱小券商则只能在市场细分的某个领域获得勉强的生存空间。 而且 IPO询价制度将使保荐机构的责任更加重大,今后保荐机构提供的定价估值报告将成为新股定价的重要依据,对上市公司定价的准确与否将直接决定其包销数量。    
(2)对机构投资者(基金、 合格境外机构投资者 等)的影响   
  面对累计投标询价,机构投资者必须提高自己的业务水平和实践能力,应当仔细地探讨发行公司的财务状况,经营业绩,公司拓展前景,股票市场环境,这样才能对上市公司和保荐机构提出的价格区间有所鉴别,才能询出相对较低的令人满意的价格。 在询价制度下,基金将更加注重一级市场的探讨。此前,基金对一级市场的探讨主要集中在增发、配股、转债等发行方式中,以后,IPO的公司也要重视。目前,各家基金公司正在制定自己的报价依据、报价模式。一位投资总监表示,定价能力高低不仅影响基金的收益,也会影响基金公司的形象,基金公司必须严阵以待。他表示,询价制度的实施将大大增加基金公司的工作量,目前基金公司的人员和部门设置都要进行调整。与此同时,一些基金公司还担心根本没有机会参与初步询价。根据有关规定,发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价(发行在4亿股以上的,询价对象应不少于50家),一些小基金可能被排除在外。当然,新股询价同时也为基金带来了配售的好处,这将直接对基金收益产生较大影响。  
     新制度一旦实施,受益最多的应该是承销商和基金,前者会降低承销风险,后者既可大大提高在发行定价中的话语权,又可利用现金充裕优势在申购中占得先机。  然而 基金却表现的很谨慎,  当 首批两只新股 ( 华电国际 、 黔源电力 ) IPO询价结束,出人意料的是,被认为市场上最具实力的机构——基金公司并没有一马当先。他们在询价中出价相当谨慎,最终获配数也远较市场预期为少,并没有成为新股询价中的“主力军”。  
     在华电国际的配售中,虽然基金的获配数占据了网下配售总量的50%以上,但总共只有58只基金获配,大量合资基金缺席;在黔源电力的累计投标中,共有24家基金、10家券商、3家信托公司、9家财务公司、2只全国社保基金、1家QFII获得了配售。其中,有28家机构获得了同为300210股的配售,均是并列第一位,从这28家机构的构成来看,基金的资金优势并不明显,信托公司和财务公司倒显得实力不凡:28家机构中,共有12家基金、6家券商、3家信托公司、7家财务公司。 
     基金经理们表示,对于前两只新股询价,基金表现谨慎事出有因:华电国际有H股和业绩较其更优的电力公司——华能国际作为参照,报价不可能太高;而黔源电力是一只中小板的股票,流动性不如大盘股,基金参与的兴趣不大;不仅如此,黔源电力作为第一只询价的中小板股票,除了电力行业等公司自身因素外,机构还要考虑其中小板股票的特点,这也增加了其定价的难度,基金经理尚需摸索。    
   三个月的冻结期是基金“少参加网下,大胆参与网上”的重要原因。在目前的市场上,三个月不流通的风险不小。正因为此,相当部分基金虽然放弃了网下申购的机会,却在网上参与配售。有基金经理认为,从中国股市习惯于炒低价新股的思路看,华电国际这类低价股,在上市后应该会有一个炒作的过程,因此,在网上参与配售,上市高开后卖出,还是有利可图的。不过,总体而言,网上配售的中签率低,也赚不了多少钱。另一个导致基金公司出价谨慎的原因是,新股询价定价左右基金已持有股票的价格。基金既不希望新股发行市盈率过低,冲击其持有的股票,又希望能把发行价格尽量压低,以期新股上市后获利空间更大。   
可见,面对IPO询价制,作为需求方的 机构投资者、基金等代表对此并不熟悉,也并不完全地支持。IPO询价制有待于时间的磨练。   
  (3)对中小投资者影响   
  从理论上讲,询价制应该有利于中小广大投资者。 在定价的具体规定上也充分体现 了这一精神 。一是发行人及其保荐机构公告发行价格和发行市盈率时,每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算, 计算方法的调整将减少虚增的市盈率水平达30%。  充分挤出发行过程中可能存在的“泡沫”。二是信息披露更公平。《通知》要求发行人在向机构初步询价之前,向所有投资者披露招股意向书,除不含发行价格、筹资金额以外,其内容与格式应与招股说明书一致,并与招股说明书具有同等法律效力。之后,保荐机构才可以向询价对象提供投资价值探讨报告。如此,广大中小投资者与机构投资者同步获取信息获得保障。   
  然而,据各报纸,网站,采访的舆论来看,中小投资者并不这样看:他们认为 新制度的推出就是为了挽救市场融资能力,以避免新股继续大面积“破发”,但是,一个证券市场只重视融资是不够的,如果新股发行节奏不降,质量不提高,股权分置不解决,市场还是无法走上健康拓展道路。此外,如果市场化发行导致新股定价降低,势必使得大盘的价值中枢进一步下移。上市公司希望圈钱越多越好,保荐机构为了赚取更多的承销费用,参与询价的机构投资者则希望能拿到更多的新股,这样市场化定价的结果必然使发行价格向上限靠拢,还担心,市场化发行后,即使市场再低迷,上市公司也不愁发不出股票。   
有的 则认为,管理层在1300点屡次以政策托市,其实并不是好事,只能把这个点位打造成铁顶。只要股权分置问题不解决,一切都是治标不治本 。 凡是市场出现供求不平衡时,一定是出了问题,那就是价格不对头。现在股市的关键问题不仅是圈钱,而且是在股权分置、结构扭曲的情况下,可以高价圈钱。这是亟待解决的问题。但是当裁判的屁股坐在融资者这一边,问题就很难解决。炒作投机是投资者的事,打击得很厉害,高价圈钱却不打击。

[正文图表略.]
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