上市公司资本结构优化研究

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目  录
摘  要 I
Abstract II
引言 3
一、 公司资本结构优化概述 3
(一)资本结构 3
(二)国内外公司资本结构对照 4
二、我国上市公司资本结构的现状与影响因素研究 5
(一)上市公司资本结构的现状分析 5
(二)影响上市公司资本结构的因素 6
三、我国上市公司资本结构优化的对策分析 7
四、上市公司资本结构优化的研究展望 8
结束语 9
参考文献 9
致 谢 10
 
摘  要
资本结构是现代企业投融资研究的核心问题,是企业投融资决策的理论基础,合理的资本结构有利于实现企业价值最大化,资本结构不合理会给企业带来很多的负面影响。本文从介绍公司资本结构优化相关内容出发,详细的分析了上市公司资本结构优化的现状及影响优化的因素,最后提出了公司资本结构优化的建议及展望,这对进一步研究资本结构优化有一定的现实意义。
 
关键词 :上市公司,资本结构,优化,对策,展望
 
Abstract
Capital structure is the core issue of the modern corporate investment and financing research, is the theoretical basis of corporate investment and financing decisions, reasonable capital structure conducive to maximize enterprise value and capital structure is irrational companies will bring a lot of negative effects. This article describes the company's capital structure optimization from relevant content departure, a detailed analysis of the current situation and the impact on listed companies to optimize the capital structure optimization factors, concludes with recommendations and outlook of the company's capital structure optimization, which is optimized for the further study of the capital structure has some practical significance.
 
Key words:  Listed companies, capital structure, optimize, countermeasures, outlook
上市公司资本结构优化研究
引言
在激烈的市场竞争中求得生存并取得发展是每个企业的基本目标。评价企业获利能力的指标有资产报酬率、权益报酬率和销售净利率等等。一般认为,报酬率高的企业往往生存与发展能力也较强。然而,企业资本结构不仅影响了企业的获利能力,并且企业的资本结构不健全甚至可能导致其破产。因此,企业在追求利润的同时也要努力争取资本结构的优化、完善。资本结构是受到国内外理论界与金融市场实践操作者极大关注的热点问题。
我国资本结构的研究开始于20世纪90年代。随着我国的证券市场的飞速发展,我国上市公司的资本结构和融资行为问题也日益引起了财务领域的广泛关注。但是由于资本市场是我国经济转轨时期出现的,国家的经济环境完全市场化将是一个漫长的过程。在这样的一个大背景下,本来的经济高度市场化产物的资本市场无论从管理上还是运行上都有很多的计划经济的痕迹。由于市场环境、企业制度及金融体制等方面的差异,西方的资本结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为。本文正是在这样的背景下,对上市公司资本结构优化进行初步研究。
一、公司资本结构优化概述
  (一)资本结构
企业的资本结构亦称融资结构,是指企业的债务、权益及其他融资工具相互结合的比例关系。根据资金的来源不同分为内部融资和外部融资,内部融资指公司通过运营获得的资金,来源可以是留存收益、折旧基金和应付帐款等;外部融资是企业通过外部的经济主体筹集资金的方式,包括从银行信贷获得资金的间接融资以及从股票市场、企业债券市场获得资本的直接融资方式。从股票市场获得资金的形式称股权融资,从银行借款和发行企业债券取得的融资称债权融资。狭义的资金结构是指企业各种长期资金(包括长期债务资本和权益资本)筹集来源的构成和比例关系。企业筹资的具体方式虽然很多,但总的来看分为负债和权益资金两类。因此资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题,即负债在企业全部资金中所占的比重。
    资本结构理论基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标,着重研究资本结构中长期债务资本与权益资本的构成比例的变动对企业总价值的影响。由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定,因此,企业如何确定最优资本结构是财务理论和实践中人们十分关注的问题,在这个领域的探索和研究中己初步形成了较完整的理论体系,即资本结构理论。
   (二)国内外公司资本结构对照
1. 公司资本结构的国际比较
企业融资方式的选择和资本结构的形成与经济制度和经济发展程度有很大关系,因此客观上取决于公司所在国家的背景以及所处的发展时期。经济背景和发展程度相当的企业往往具有相近的资本结构,从而形成了一些具有代表性的资本结构模式。从总体上来看,发达国家的融资制度按外源融资的主要来源可分为两种模式:以资本市场为主导的英美模式、以银行为主导的日德模式。
(1)英美模式
英美模式是企业与银行保持一定距离的融资制度。英美是典型的自由市场经济国家,其资本市场相对来说比较发达,公司的行为也已经高度市场化。在这种市场中,银行资本规模较小,在融资体系中居于次要地位,而资本市场在融资体系中占有主导地位。这种融资制度建立在成熟的市场制度基础之上,要求有完全竞争的资本市场、完善的监管制度、详细的信息披露制度。英美等发达国家的市场上金融立法比较健全,整个社会的融资活动在规范的法律和制度约束下按市场机制有效运行。商业银行并不介入企业的经营控制与监督,各种中介组织、信息处理机构以及法律机构承担对企业的监控职能。资本市场为投资者提供了充分的可靠信息,要求信息及时披露对企业的经营者形成了持续的外部压力。在外源融资中,英美公司只能在一定资产保证下从银行获得周转性的银行短期资金,中长期资金大部分依靠企业自身解决,内源融资成为企业融资的主要来源,而外源融资主要通过发行公司债券和股票的方式从资本市场上筹集,证券融资成为公司外源融资的主导形式。
(2)日德模式
日德模式是一种银行实行综合制经营,通过银行对企业参股与持股从而介入企业经营过程的模式。银行因为全面介入企业使得银企融合,成为资本流动的主要载体,形成了与英美不同的融资模式。相对于英美国家来说,日本、德国等国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。日德模式下,金融监管具有较强的行政色彩,对融资制度的推行发挥了积极的作用,但是以产融结合为特征的融资机制也反映了企业融资市场化在深度与广度上的不足。日德模式的核心是,银行扮演着双重角色,既是企业外部资金的投资者,也是企业外部监督者,在很大程度上承担了英美模式下证券市场的一些功能,体现了其特殊的银企关系与公司治理结构。银行的双重角色并没有破坏资源配置的市场机制,实际上也是市场自身的发展结果。
2. 中国上市公司资本结构特点
中国上市公司较多由国有企业转制而来,国有企业的发展长期依靠着国家银行贷款注入资金,他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好,负债比率偏高;外源融资比例高,而内源融资比例低;间接融资比例高,直接融资比例低。国有企业改制之后进入市场,可以通过股票市场进行直接融资,便逐渐形成了中国上市公司特有的资本结构特征。内源融资比例仍然较低,企业较少注重自身增长潜力的培育;而在外源融资中,上市公司明显偏好股权融资,负债率偏低,改变了之前高负债率的债务融资偏好,这也是我国许多学者所关注的焦点;公司长期负债率较低,偏好于短期负债。
  二、我国上市公司资本结构的现状与影响因素研究
(一)上市公司资本结构的现状分析
1. 内部融资与外部融资
我国上市公司内部融资在融资结构中所占的比重非常低,外部融资比重要远高于内部融资,而那些未分配利润为负的上市公司更是几乎完全依赖于外部融资。
2. 直接融资与间接融资
外部融资可以分为通过发行股票和债券取得资金的直接融资和通过银行或非银行金融机构取得资金的间接融资。直接融资市场(证券市场)主要包括股票市场和债券市场。自1991年深、沪两大证券交易所成立以来,我国股票市场有了大规模地发展,另外,我国发行股票筹集资金额也一直保持着飞速而且平稳的发展。在此期间,债券市场也有了一定的发展。而我国上市公司通过证券市场的直接融资较之通过银行的间接融资基本呈现逐年增长趋势。
3. 股权融资和债券融资
(1)股权融资偏高,债券融资偏低
股权融资和债券融资是外部融资中两种基本的融资方式,也是直接融资的构成。它们之间的组合关系也是资本结构优化理论长期讨论的问题。股权融资发展相当迅速,相反,企业债券融资从一开始绝对主导地位到目前处于萎缩状态。由此可见,一方面我国上市公司存在着强烈的股权偏好,另一方面我国债券市场发展缓慢,使得上市公司很难通过发行债券进行融资。
(2)股权结构特殊
首先,与西方发达国家相比,我国股票分类十分复杂。在2005年没有股改之前有流通股和非流通股之分,股改之后把这两部分合二为一了,新股不再分开,统一为流通股。但是考虑到市场的接纳程度,大股东的非流通股要获得流通权需要等一段时间,所以这部分以前的非流通股现在被称为限售股,等限售一过再在市场上流通。其次,国有股在上市公司中处于绝对控制地位,由于这部分国有股目前还不能上市流通,所以上市公司控制权一般不会发生转移,使得中小股东无法参与公司决策。由此可见,我国上市公司股权结构呈现出股权向国有股高度集中的特征。最后,我国上市公司管理人员持股数比较少,从职工持股比重来看,自1993年以来,内部职工持股比重一直逐年下降。
4. 债务融资
(1)资产负债率总体偏低
一般认为,企业资产负债率大约维持在60%左右比较合理,而我国上市公司资产负债率普遍低于50%,虽然近年来有所好转,平均资产负债率超过了50%,但也只有一些上市公司资产负债率维持在60%左右。而且从1998年开始资产负债率有所回升的直接原因并不是我国上市公司融资偏好的改变,而是在这一时期我国出台了一系列限制配股行为的相关政策,使得上市公司获取配股资格变得困难,不得不转为通过负债来进行融资。
(2)负债结构不合理
在我国上市公司负债结构中,流动负债基本保持在40%左右,流动负债占总资产比重保持在75%左右并呈现上升趋势。一般而言,流动负债占总负债水平一半被认为较为合理,而我国上市公司流动负债水平明显偏高。较高的流动负债水平会造成较大的债务风险,这制约了上市公司扩大总负债的能力,同时也使上市公司在金融市场环境发生变化比如利率上调、银根紧缩时,资金周转出现困难,从而增加了信用风险和流动风险。
(二)影响上市公司资本结构的因素
1. 影响上市公司资本结构的宏观因素
经济形势从总体上决定了公司中长期发展趋势,它与融资决策息息相关。因为当经济增长率较高时,经济处于高涨、繁荣时期,公司盈利水平较高且具有良好预期,这时公司会更倾向于债权融资;反之,公司盈利的实际水平与预期水平都会降低,债权融资的优势将会减弱。
国家出台的一些政策以及优惠措施也会对公司融资产生一定的影响,如国家对西部开发的优惠政策在一定程度下对西部公司及投资者起到了积极的作用;又如在其他条件相似的情况下,平均资产负债率的大小取决于国家规定的破产标准的严格程度即公司所能承担的最大财务风险。
2. 影响上市公司资本结构的微观因素
公司规模对资本结构具有很大的影响。大公司一般倾向于实施多元化战略,多元化战略可以有效分散公司经营风险,增强公司发展的稳定性,降低公司破产概率,从而使大公司有可能承受较高的负债水平。而小公司由于其面临的破产风险很大,其长期融资成本(特别是债务成本)相对较高,所以小公司负债率一般不会太高。
公司资产形式也影响融资选择,因为有形资产的市场价值比较容易确定,在公司陷入财务危机时易于出售,这就给债权人提供了基本保障,所以有形资产规模较大的公司具有较强的负债能力。对于我国上市公司来说,因为国内商业银行普遍根据抵押放款,所有拥有大规模固定资产确实能帮助公司获得更高的贷款额度。
三、我国上市公司资本结构优化的对策分析
  第一,分析上市公司所处的宏观环境,包括对整体经济形势,政策环境,金融环境,资本市场发展程度,投资者投资理念,所在行业现状和发展趋势的分析。分析宏观环境可以更好地了解资本和货币市场,同时对公司有一个中长期的预测;
第二,在分析外部环境以后,对上市公司自身做全面地分析,包括对公司目前规模和资产形式,财务状况,盈利能力,核心竞争力,股利政策以及对公司未来预期的分析。分析公司自身情况可以更好地了解公司未来的期望收益,同时对公司的资金需求有一个大致的估计;
第三,通过对公司外部环境和自身情况的分析,可以估计出一些公司未来某一阶段的指标值,包括公司期望收益额,期末资产总额以及那一阶段的平均股利支付率和负债利息率;也可以估算出一些重要指标值,包括公司一定收益额下所期望的净资产收益率,公司所在行业的平均利息保障比率和平均经营风险率;还可以计算出近十年或更长时间段内公司总资产报酬率的标准差。
四、上市公司资本结构优化的研究展望
本文对上市公司资本结构优化问题的研究还有许多疏漏之处,仍有许多问题需要进一步的深入研究,这也是今后的研究方向,主要是在以下几个方面。
第一,需要对后资本结构优化理论的认识和研究进一步深化。20世纪80年代初中期,为了从新的学术视野来分析与解释资本结构难题,后资本结构优化理论应运而生。公司治理理论、产品市场理论以及风险管理等资本结构理论迅速发展起来,已成为目前西方理论界研究的重点和热点。后资本结构优化理论为研究资本结构提供了新的思路和方法,但后资本结构优化理论本身也在不断发展完善之中。如后资本结构理论中的公司治理理论认为股权融资和债务融资不仅仅是融通资金的手段,更重要的是它们在企业中所发挥的治理功能。不完全合约理论则认为是由于合同的不完全性导致了控制权分配的重要性,认为选择怎样的资本结构实际上就是选择了一种控制权分配。还有学者从产业组织理论、风险管理、融资来源等方面来分析资本结构。后资本结构理论的研究尚未成体系且成果也未得到公认,这些都是需要进一步研究的重要内容。
第二,需要对上市公司资本结构和公司绩效之间的关系进行继续研究。通过实证分析本文提出了我国上市公司资本结构和公司绩效存在负相关性的结论。但在实证分析中存在一定的局限性:第一,模型的拟合优度水平较低;第二,本文选取了所有行业的数据,没有把行业差异性考虑到模型内。所以在今后的继续研究中有必要尽量克服这两个问题,对于模型的拟合优度水平较低,可以选择更多的年份作为研究时间段,也可以考虑其它拟合模型等;对于没有把行业差异性考虑到模型内,可以选择分行业建立模型,也可以考虑在模型中添入反映行业的变量等。这些解决方法都需要在以后研究中进行实践检验。
第三,随着我国市场经济体系及资本市场的进一步完善,上市公司的治理结构也会发生显著变化,这必将给上市公司资本结构问题的研究带来新的主题和研究视角。因此,上市公司资本结构优化研究将是一个不断深入与发展的过程。有必要深入探讨我国国有上市公司相对于改制上市前的资本结构发生了怎样的变化,存在什么问题,以及其相对于国有非上市企业又有什么不同;并参考有关理论,结合我国具体国情,找出优化的目标、标准、措施。同时,把上市公司分为国有上市和非国有上市公司,分别对他们的(筹资、投资、分配过程)资本结构状况进行分析,再从制度演进过程、公司治理结构、影响因素的相关性等方面进行定性、定量分析,从中找出各自的优势和劣势,取长补短,共同发展。此外,还可以分行业进行分析,因为不同行业有其不同的特点,对资本的需求数量及来源、期限等各不相同。依据自身行业特点及所共同面临的外部环境等建立相应的财务预警机制及资本结构优化模型等都是具有参考价值和实际操作可能的。总的目的就是使得我国上市公司较为理性地筹集所需资本,适时地进行资本重组,优化资源配置;加强投融资管理,确定合理筹资方式、筹资数量以及筹资期限,确定科学合理的投放方向、投放数量,高效率地经营资本,实现资本保值增值;以及公司治理结构的完善和治理效率的提高,强化公司经营者的激励约束机制,降低代理成本,形成股东、经营者、债权人之间的有效制衡。
结束语
本文认为,通过深入研究资本结构理论,可以完善资本结构,从而提高公司治理效应,所以本课题的研究在我国有广泛的应用前景,具有很强的现实意义。尽管本文为以上研究做出了一定的努力,但由于时间的仓促和笔者知识的局限,本文仍存在许多不足和缺陷。对很多方面的研究,有待于今后进一步的拓展和深化。
参考文献
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致 谢
    
本篇论文在写作过程中,自始至终得到了导师单昭祥教授的悉心教导和无私帮助,从论文的选题、开题、框架的搭设到段落的衔接、细节的铺陈,无一不凝聚了单教授的心血。单教授严谨求实的学风、对理论的深刻洞察、对学问孜孜不倦的追求精神以及其宽厚正直的人格魅力深深地感染了我。值此论文完成之际,谨向单教授表示深深地敬意和衷心的感谢。
我还要感谢我的老师、家人和朋友,正是你们对我的爱护和支持,使我毫无后顾之忧,顺利完成了大学的学业。在此,向你们表示最真挚的谢意。
最后,衷心感谢在百忙之中抽出时间审阅本论文并给出宝贵意见和建议的教授、老师们。

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