资产证券化的相关法律问题分析

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华尔街有句名言,“如果你有一个稳定的现金流,就将它证券化。”资产证券化是强市场本位阶段发展的产物,拥有得天独厚的优势。首先体现在资产证券化使得资产的信用取代了企业的信用,那些拥有高质量资产但信用不佳的企业也能进入市场进行融资,无疑就扩大了融资主体的范围 ;另一方面,资产证券化对资产的收益和风险均进行重新配置,催化了多种多样的证券类型,吸引更加广泛的投资主体 ;其次,资产证券化对经济的促进作用不可小觑。资产化作为盘活资金、融资投资的重要手段,是近二十年来世界上发展最快的一种结构性融资方式。

  如今人们对于资产证券化的定义也日渐明晰 :“以资产所产生的现金流为支撑,在资本市场上发行证券进行融资,对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。”

  券化的资产在法学上的本质是一项债权,作为一种有效的融资手段,我国在理论和实践上探究资产证券化势在必行。

  一、我国资产证券化的源流与发展

  我国资产证券化是在借鉴外国的基础上发展而来的。资产证券化的表现形式有信贷资产证券化,证券资产证券化、专项管理计划和资产支持票据四种。资产证券化起源于美国 1968 年实行的房地产行业资产证券化,这是信贷资产证券化的典型。20 世纪 60 年代美国的住房市场已经积累了大量的房屋贷款,银行面临资金停滞与资产流动性下降的困境,为了盘活市场,银行将这部分未到期的贷款进行转让,这就是信贷资产的证券化。直到 1977 年刘易斯·瑞尼尔首次使用“资产证券化”这个概念。资产证券化从美国向欧洲国家扩展,至九十年代在亚洲兴起。

  我国早起的证券化实践始于1992年专项资产管理计划,三亚市开发建设总公司以投资券的形式集资开发三亚地产,这只能算作是早期的类证券化。2005 年以前,我国资产证券化处于初步探索时期。

  从 2005 年到 2008 年我国资产证券化迎来了发展阶段。2005 年我国正式启动信贷资产证券化的试点,央行和银监会下发《信贷资产证券化试点管理办法》确立信贷资产证券化的基本框架。同年年底,国开行、建行分别发行一期信贷资产支持证券。到2008年之前,建行、浦发银行等多家机构均发行了信贷资产证券。

  2008 年我国还迎来了资产支持证券化的首例 :通元第一期个人汽车抵押贷款证券化。2008 年注定是不平凡的一年,正当大家认为迎来了资产证券化发展春天的时候,次贷危机的爆发使得全球经济动荡不安。各国金融界普遍认为这场百年一遇的金融危机源于美国住房抵押贷款证券化。也正是这次危机,使人们更加关注资产证券化的监管等规范化法律问题。

  经济复苏后直至现在,我国资产证劵化逐渐进入了快速发展的阶段。我国在 2011 重启对企业资产证券化项目的审批,于 8 月发行了“运东二期专项资产管理计划”.2012 年央行和银监会联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,重启了资产信贷化试点。2012 年《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》正式推出了资产支持票据,拓宽了融资途径。2013 年《证券公司客户资产管理业务管理办法》对专项资产管理计划进行指导。这一系列办法的出台,彰显出以证监会、银监会等为代表的政府力量对资产证券化的引导和监督作用,标志着资产证券化的常态化。

  随着经济的进一步发展和全球化的加强,我国资产证券化迎来新的发展模式和契机。首先在互联网为代表的新兴领域,阿里巴巴推出小额贷款证券化模式,主要是通过网上广泛募集资金,为小微企业和网商个人创业者提供纯信用小额贷款服务,拥有“金额小、期限短、随借随还”的优势。其次,华侨城以其专项计划,自成立之次日起五年内特定期间的欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产,由向投资者发行资产支持受益凭证,募集资金用于欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。如今,线上线下的资产证券化正如火如荼地开展,只有你想不到,没有做不到。资产证券化在募集资金、盘活资产等方面的优势充分显现。

  二、资产证券化的相关法律问题分析

  而在资产证券化中,发起人并未将一个真实的资产转让给投资者,在此时,投资者既不对原来的资金拥有所有权,也不对基础资产拥有所有权,其享有的仅是对发起人的债权。资产证券化将原本特定的资产债权人所承担的债务风险,通过证券化的过程转移给了投资者,并且将特定当事人之间的债权债务转变成为了流动性极高的证券,并以资产产生的稳定现金流作为担保。使得资产证券化融合了债权、担保、证券为一体。这无疑为市场的监管者、金融中介机构、筹资者和投资者等各方面带来新的挑战和冲击。资产证券化由资产转让和证券发行两大基本环节组成,围绕资产的信用这个核心探讨相关法律问题,我们才能以此为依据更好地探寻资产证券化良性发展之路。

  资产转让环节,最重要是将产生现金流的资产与发起人任何的财务风险相隔离。对拟证券化的资产我们需要关注以下几个法律问题。首先我们需要关注到该资产的可让与性。资产证券化的本质是各种债权关系,作为法律关系的客体,我国《合同法》明确规定了债权不可让与的两种情形 :第一,当事人之间订立了限制资产转让的条款 ;第二,根据合同性质该资产不可转让,在我国,如雇佣、委托等与人身密切相关的权利不能让与。其次,资产的让与取得法律上的效力应符合法律规定的条件。在我国,资产让与必须符合公示公信原则,如是否通知了债务人。最后,在发起人的资格问题上,通过考量《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》可以看出证券发行主体包括政府、机构及企业,自然人不具备发行证券的资格。因此我国资产证券化的发起人限于各类银行和企业,不包括个人。我们必须关注的第二个法律问题是“风险隔离”.又称为资产的“破产隔离”,如果资产证券化不能实现风险隔离,那么投资者的权益将无法获得保障。

  SPV 是资产证券化交易结构的核心。特殊目的的机构 SPV 是“破产隔离”的载体,专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构。

  资产“破产隔离”首先按照法律和会计准则要求,通过“真实销售”将拟证券化资产的合法权益转让给 SPV,当发起人业绩不佳,这些资产能够与发起人的企业信用和其他资产相隔离,不会被归为破产财产 ;其次,从经济上讲,经过合理的计算,SPV 通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金。确保拟证券化的资产拥有稳定的现金流,得以确保向投资者偿付权益。

  在证券发行阶段,少不了资产信用的评定和增级以保障其顺利发行。在我国,一方面,必须依照双评级制度进行发行与交易初始评级。通过不同评级机构评级结果的相互校验,形成一定的声誉约束。另一方面,为了提高资产证券的信用,常常需要担保发行以保障融资的完成。在国外,最常见的方式是以政府信用担保资产证券。在我国没有政府信用担保的模式,只能选择抵押质押等增级方式,并依法取得相关的担保效力。

  资产证券化借助“破产隔离”制度、SPV、资金池、稳定的现金流为证券化运作停工物质保障。一方面,资产证券化创造了一个 SPV,将拟证券化的资产通过“真实销售”转让给 SPV,实现了资产偿付能力与发起人破产风险的隔离,这是保障资产信用的基础和前提。

  另一方面,对资产进行“深加工”以增加信用等级,并由自己或信用良好的第三方对资产进行信用担保增级。在资产证券化的各个环节中都少不了资产的信用问题,且都是围绕相关的法律制度开展具体活动的。

  三、当前我国资产证券化法律制度的不足

  1. 资产证券化在我国缺乏完善系统的法律体系。虽然早在 2005 年银监会就颁发了《信贷资产证券化试点管理办法》,2012 年又下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》等等,对于资产证券化的规定多采用管理办法、通知等行政规章的形式,有待于上升为规范性法律。另外,资产证券化涉及银行、信托、证券、保险等多个领域,单一的法律制度不能对信贷证券化进行完善的调节。最后,法律环境中仍存在大量的空白区和待定区,最典型的就是财务和税收制度的不完善。

  2. 资产信用评级及增级混乱。鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆曾指出在中国真正懂评级的不超过十个人。更有人坦言现在我国的资信评级处于“没有一个统一目标责任机构管理的状态”.同时资信评级领域对国外评级机构进入中国市场亦无明确限制,一味谈价格、追求高评级。

  3. 多头监管难协调,信息纰漏制度不完整。我国由中国人民银行和银监会作为资产证券化监督主管部门,但是发行和销售中的许多问题都需要证监会、保监会等多个部门的协调,这就增加了协调的难度和成本。另外,这些机构的监管面临信息受阻和传递失灵难题。加之投资者在信息获取地位上的不平等,评级机构也获得了极大的操纵信息的机会和空间,乱象丛生。

  4. 投资者权利保障难。投资者因为知识上和财力等方面与发起人、经销行存在对抗上的悬殊,证券民事赔偿诉讼又难于启动和落实。目前案件审理周期长、取证难度大、内幕交易和操纵市场的诉讼程序难以全面铺开。

  四、完善我国资产证券化法律制度的建议

  资产证券化的实行,离不开各方面的配合,如需要信用良好的资产、成熟的中介机构、健全的市场等等,但是最重要的,还是离不开法律制度的规范和指引、强制。

  1. 完善我国相关法律法规体系,建立适合我国的会计及税收制度。首先应建立完善的法律体系。第一,确定资产证券化的基本原则,在宏观上把握整个立法体系的协调有序。第二,现行有关资产证券化的规定多以公告、通知、意见等形式出现,有违法律规范的长久性和广泛适用性,应逐步转变为以法律规范调节并命名。第三,资产证券化过程中法律关系涉及银行、信托、投资者等多方面,应加强法律体系内部各部分的衔接。第四,法律规范的空白地带和模糊地带应作出明确的规定,避免交易过程中的不确定性和相关法延伸问题。会计制度和税收制度的建立是补足空白点的当务之急。如在我国 SPV 采用公司形式还是合伙的方式,对税收将产生不同的影响,分别受到《公司法》和《合伙企业法》中纳税的相关制度的管理 ;如果 SPV 采用信托方式设立,税法制度上又缺乏明确的规定。另外,税收制度应按照主体的不同而具体设定,设立针对发起人、SPV 机构、投资者个人等不同主体的税收制度。另一方面,我国关于资产证券化的会计处理制度仍旧一片空白,应确立统一的会计准则。

  2. 提高信用评级机构的服务质量,降低投资者投资风险,并在全社会树立个人及企业“诚信”价值观。一方面,要提高我国现有的信用评级机构的准入门槛,并严格选拔适格的从业人员,培养职业道德和规范执业行为,建立突破地域化的全国性评级机构。另一方面,十八界届四中全会再次提及“信”的主题。现在社会公民、企业诚信缺失归根到底是法治的不健全。资产证券化过程中面临的诚信缺失,除了法律制度的完备,个人和企业自身守法、重法才能从根本上提高信用。我们应通过宣传法律法规、树立诚信模范等方式,唤起公民的诚信价值观。

  3.建立和加强协调监管,实现信息共享。资产证券化的各个流程都需要分工监管和控制,谁来管、管什么成为主要问题。全程监控分为内部监控和外部监控。在内部监督上,应在现行《公司法》中明确规定股东会拥有多数决议通过资产证券化的职权,在工会职能的条款中加入对资产证券化的活动的监督职能等。在外部监管上,中国人民银行和银监会两者的相互协调,以及两者与保监会、证监会的协调,应按照有权就有责的原则,划分各个部门之间的职权,并规范权力行使程序,严格责任化。如对于信用评级乱象等问题,主管部门必须加强监管。各部门协调监管保证证券化每个过程都存在合法有效的监督,应及时向社会纰漏监督情况,并且部门间信息共享十分重要。监管部门将共享的信息公开化接受社会的监督,才是完整的监督体系。

  4. 从各方面保障投资者权利,核心在于建立完善的信息披露制度。美国次贷危机曝露出监管的缺陷,本质上可以归咎于金融信息纰漏的严重失范。信息公开是企业不能跨越的守法底线。依法确定拟证券化的资产应纰漏的客户和资产材料 ;证券的担保发行遵循《证券法》相关的纰漏制度规定,如纰漏的内容应真实、准确、完整 ;投资者权益的分配也公开化 ;剩余资产的计算关系是一个信息收集分析处理的过程。阳光是最好的防腐剂,信息披露制度也有利于解决信息不对称造成投资者地位上的不平等。此外,根据我国“分业经营、分业监管”的基本原则,我国当前应尽快建立信息监管制度,协调和统一银行监管与证券监管是最佳选择。其次,投资者权利的保障方式还有很多。

  第一,我们应加大培养机构投资者,扩大投资者的种类和投资者的力量。第二,资产证券化包含着投资者与投资管理机构的委托代理关系,受到合同法和证券法的双重保护。第三,证券化过程中各类合同应规范化、程序化和格式化。规范化和程序化要求比如资产转让合同需要以书面形式签订排斥口头约定,向投资者公示。格式化是为了贯彻商法中鼓励交易和交易便利原则,方便有效规范当时人的行为,明确权利义务关系。这些合同化的举措,使投资者的权利遭受侵害时,能更便利获得权利救济。第四,民事诉讼应更加关注证券类案件。从立案到审理、宣判,尽力缩短程序期间、减少诉讼成本。依法制定适用于资产证券化特殊行业的证据规则和举证原则有着重要的意义。如投资者因为在信息获取上的不便利,转由企业承担举证责任,即适用过错推定等特殊的原则。

  结语

  经济社会转型期,金融创新一马当先。资产证券化涉及银行、信托、证券、保险等多个领域,是经济学、社会学、法学等学科重点研究的课题。资产证券化结构复杂,运行精巧,对市场环境、政府监管、法律体系都提出不小的挑战。将经济领域的发展与社会法治的发展相协调是依法治国的题中之义。

  我们有理由相信,在依法治国的旗帜下,随着法制建设不断推进、投资者依法维权意识不断提高、市场监管力度不断加强,资产证券化将走上良性发展的康庄大道。在那里,法治是阳光,市场经济是雨露,无形之手将有力地照护我们的安定与繁荣。


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